1998年房改以來，中國房地產(chǎn)業(yè)掀起了巨大浪潮，如今逐漸歸于平靜，從粗放式增長的黃金時代邁入有質量增長的白銀時代。規(guī)模和質量之間的抉擇，將考驗房企的戰(zhàn)略智慧和勇氣。
巴菲特曾說過：“如果你沒有持有十年的決心，就不要持有一分鐘”。時間會幫助投資者篩選優(yōu)秀的企業(yè)，而建發(fā)房產(chǎn)39年一路走來，跨越了時代的變遷，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展塑造了一個值得參考的案例。
建發(fā)國際集團（1908.HK）為建發(fā)房產(chǎn)控股的在港上市的平臺。作為一家國有內(nèi)房企業(yè)，公司2015年至今股價累計漲幅為230%，復合年增長率為28.4%，投資收益率驚人。公司自2019年以來開啟持續(xù)上漲行情，累計漲幅接近60%，更是遠遠跑贏了同行平均。
2018年，在房地產(chǎn)市場受到政策調(diào)控，收緊銀根、棚改降溫等多重壓力影響，建發(fā)國際集團厚積薄發(fā)，逆流而上，取得強勁增長。截至2018年12月31日，建發(fā)國際集團全年實現(xiàn)合同銷售金額約247.9億元，合同銷售面積約164.17萬平方米，同比分別增長約145.16%及166.73%。
在剛過去的2018年，建發(fā)國際集團正式迎來爆發(fā)新紀元，業(yè)績快速增長只是剛剛開始，隨著集團的資源整合步入尾聲，公司的投資價值必定受到市場關注。
一、依托國有集團，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游
提到建發(fā)國際集團，必定需要提到公司背靠的廈門建發(fā)集團，正是得益于集團長久積淀的綜合實力與資源，建發(fā)房地產(chǎn)崛起于廈門，成為福建地區(qū)的區(qū)域型龍頭。
廈門建發(fā)集團有限公司創(chuàng)立于廈門經(jīng)濟特區(qū)成立的 1980 年，經(jīng)過三十多年創(chuàng)新與變革，已發(fā)展成為資產(chǎn)總額超過2500億元、年營業(yè)收入超過2500億元的福建省大型實業(yè)投資企業(yè)集團，主要業(yè)務涵蓋供應鏈運營、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游酒店、會展業(yè)、投資等多個領域。
集團于2018年位列《財富》"世界500強"第362名、2018年位列中國企業(yè)500強第85名、中國服務業(yè)500強第43名，并連續(xù)多年位居福建省企業(yè)集團100強首位。
（截至2019年4月25日股權結構）
而廈門建發(fā)集團旗下控股了A股市場所熟知的建發(fā)股份。眾所周知，建發(fā)股份擁有兩大核心業(yè)務，分別是供應鏈運營和房地產(chǎn)開發(fā)，其中在房地產(chǎn)開發(fā)領域中的“建發(fā)房產(chǎn)”是建發(fā)集團主要的利潤來源。而港股市場的建發(fā)國際集團便是建發(fā)集團旗下唯一的海外上市平臺。
建發(fā)房產(chǎn)是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為核心，在上、下游行業(yè)開拓出區(qū)域內(nèi)領先的物業(yè)管理和土地一級運營業(yè)務的專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)集團。建發(fā)集團直接持有其45%的股權，并通過建發(fā)股份持有其余55%的股權。
建發(fā)房產(chǎn)早在 1980 年就開始涉足房地產(chǎn)業(yè)務，公司成功開發(fā)了一系列城市核心住宅、高端別墅、近郊大盤、高端寫字樓、商業(yè)綜合體等類型地產(chǎn)項目。
2014年，建發(fā)房產(chǎn)收購香港上市公司“西南環(huán)保”，登陸國際資本市場；2015年，通過定向增發(fā)的方式實施管理層持股，為高速發(fā)展奠定基礎；2016年，“西南環(huán)保”于港交所正式更名為“建發(fā)國際集團”，建發(fā)國際集團正式成為建發(fā)房產(chǎn)在香港資本市場的對接窗口。
上市以來，在大股東建發(fā)房產(chǎn)的品牌、資金及技術的支持下，建發(fā)國際集團通過土地競拍、股權收購及與知名企業(yè)合作投資等方式，經(jīng)過兩年的蓄力積淀，現(xiàn)已經(jīng)步入快速的發(fā)展軌道。
目前，建發(fā)國際集團也順應行業(yè)趨勢，堅持“房地產(chǎn)開發(fā)及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的綜合投資服務商”的業(yè)務定位，公司已經(jīng)形成了房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈服務及新興產(chǎn)業(yè)三大業(yè)務模式。
1.公司業(yè)務發(fā)展的核心仍是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，現(xiàn)階段建發(fā)國際集團的房開版圖已覆蓋19城，形成了多區(qū)域、多層次、多模式的業(yè)務布局。截至2018年12月31日，公司物業(yè)銷售收入為115.2億元，同比增長178%，占總收入占比為93.1%。
2.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司目前主要發(fā)展兩個方向的業(yè)務：一個是物業(yè)管理，另一個為輕資產(chǎn)代建、商業(yè)運營業(yè)務。
公司旗下的物業(yè)公司以優(yōu)質的服務在市場上積聚了良好口碑，未來有較高的升值空間。2018年度公司物業(yè)管理收入為5.9億元，同比增長41%；
公司代建業(yè)務提供涵蓋項目定位、規(guī)劃設計、施工管理、策劃營銷等項目全周期運營管理，2018年收入約1.5億元，同比增長187%；在商業(yè)資產(chǎn)管理方面，公司自有的租賃物業(yè)在上海及南寧地區(qū)已涵蓋商場、寫字樓、主題街區(qū)等，業(yè)態(tài)范圍廣泛，2018年商業(yè)運營收入約1.7億元，同比增長16%。
3.新興產(chǎn)業(yè)投資領域方面，公司敏銳地把握到行業(yè)及政府需求帶來的契機，目前已進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領域。2018年公司與上海佰仁健康產(chǎn)業(yè)有限公司合作，承接了廈門市湖里區(qū)社會福利服務中心的項目，中心床位近700床，是中高端的綜合性養(yǎng)老服務機構。未來公司將關注發(fā)展前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)投資機會，擇機在大健康、高端教育等領域參與項目投資。
這一部分回顧了建發(fā)國際集團的過去發(fā)展歷史以及業(yè)務結構，下一部份將進一步分析公司在未來行業(yè)發(fā)展中的核心競爭力及“護城河”。
二、“產(chǎn)品+服務”引擎加速，資金優(yōu)勢護航發(fā)展
房地產(chǎn)行業(yè)正式從黃金時代邁入白銀時代，在產(chǎn)品、運營、服務等更多方面對企業(yè)提出了更高的要求。同時，隨著調(diào)控持續(xù)進行，以及行業(yè)集中度增加，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流受到的考驗越發(fā)嚴重。這不單單影響公司的盈利能力，更是決定了企業(yè)的生命線。
因此，未來房地產(chǎn)企業(yè)的護城河已經(jīng)從“規(guī)模”及“回報率”，轉移到“品牌效應”及“邊際成本”。整體而言，公司體現(xiàn)出以下四個核心競爭力：1.品質過硬的產(chǎn)品力；2.高口碑的服務品牌；3.充裕且成本低的資金優(yōu)勢；4.市場化的人力資源機制優(yōu)勢。
1.品質過硬的產(chǎn)品力
建發(fā)國際集團從誕生之初就繼承建發(fā)房產(chǎn)的“匠心精神”，以“建識東方，發(fā)獻大美”作為品牌理念，將產(chǎn)品體系覆蓋客戶全生命周期，完成住宅標準化迭代升級，提升市場競爭力。
在經(jīng)過多年的創(chuàng)新迭代，公司在穩(wěn)固高端產(chǎn)品領先優(yōu)勢的同時，注重對現(xiàn)有產(chǎn)品痛點的洞察和對新產(chǎn)品的精雕細琢。公司已形成了“1+3”新中式產(chǎn)品系，其中1個旗艦品系：精粹系；以及3大主流品系：城央系、遠見系、自然系。
在產(chǎn)品上，公司聚焦新中式，打造中式標桿項目。既保留和延續(xù)了中國傳統(tǒng)建筑文化的韻味，又將中式產(chǎn)品存在使用性材料、工藝等各種缺陷加以改進，打造出市場上頗受歡迎的成熟的新中式產(chǎn)品，已申請獲批50多項新中式專利。目前公司已數(shù)次獲得了地產(chǎn)設計大獎，并得到業(yè)主高美譽度的評價。
武地&建發(fā)·央著——全球卓越設計獎（教育類）
長泰建發(fā)·山外山——“地產(chǎn)設計大獎”、意大利A`Design Award銀獎
蘇州建發(fā)·獨墅灣——“年度最佳預售樓盤獎”
2.高口碑的服務品牌
建發(fā)物業(yè)旗下怡家園及匯嘉兩家物業(yè)管理公司均為為國家一級物業(yè)服務企業(yè)資質，合同管理面積近3,000萬平方米，物業(yè)服務范圍覆蓋超過30個城市。
而建發(fā)國際集團開發(fā)的物業(yè)服務并非只局限于傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)，公司的服務已覆蓋物業(yè)前期介入、物業(yè)顧問服務、物業(yè)全委管理、物業(yè)資產(chǎn)管理、物業(yè)增值服務等物業(yè)項目全生命周期服務，致力于于保證客戶居住品質，打造高美譽度品牌。
品牌“看不見，摸不著”，但是一旦形成則必定成為公司極具價值的“護城河”。建發(fā)國際集團的服務質量受到行業(yè)及市場的一直認可。經(jīng)第三方機構賽惟咨詢調(diào)查評定，2018年公司總體客戶滿意度、物業(yè)服務指標位居行業(yè)前三，另外，房屋質量指標及投訴處理指標位居行業(yè)第一。
3.充裕且成本低的資金優(yōu)勢
在目前行業(yè)毛利率及利潤率持續(xù)下行的趨勢下，充裕的資金以及低成本的資金都能為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展帶來極大的支撐作用。建發(fā)國際集團在國有企業(yè)股東背景及大股東資金支持的雙重保障下，公司的融資成本具備優(yōu)勢，相對同行處于較低水平。
（1）境內(nèi)融資：公司控股股東建發(fā)房產(chǎn)為國有企業(yè)，為建發(fā)國際集團的項目貸款提供無償擔保等合理的增信措施。借助于母公司的股東背景和項目擔保，公司的融資成本顯著低于同類型房企。目前公司項目融資（項目貸款、并購貸、ABS等）綜合借款成本約5.1%/年；
（2）境外融資：建發(fā)國際集團于2018年首次開展境外融資，目前在香港已取得興業(yè)香港、中銀香港（銀團）近2.0億美金的貸款，綜合利率在5.25%/年；
（3）大股東的資金支持：根據(jù)建發(fā)國際集團與大股東建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司簽署的股東貸款框架協(xié)議，大股東將在未來三年向公司提供人民幣300億元的股東低息貸款支持，為公司未來規(guī)模的擴張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金支持和杠桿空間。
4.市場化的人力資源機制優(yōu)勢
差別化考核與升遷機制是公司人力資源的核心優(yōu)勢。公司實行一年一聘制度，員工干部每年平均升遷率達到20-30%，降職率也近10%。同時，公司注重內(nèi)部培養(yǎng)機制，給予員工廣闊的發(fā)展平臺，公司約三分之二的高管來自于自身內(nèi)部培養(yǎng)，員工流失比率極低。市場化的人力資源機制，使得公司煥發(fā)著新生活力，在充分競爭的房地產(chǎn)行業(yè)中仍保持高速增長。
一直以來，建發(fā)國際集團以優(yōu)質產(chǎn)品和服務打造口碑，向市場積極傳遞公司理念，實現(xiàn)可持續(xù)、高質量、受認可的價值增長。建發(fā)國際集團重視產(chǎn)品品質、服務品質的發(fā)展模式逐漸崛起，“產(chǎn)品+服務”為驅動的引擎即將加速。
接下來，下一部分則將分析公司的業(yè)績增長及長期的投資價值。
三、業(yè)績與價值齊升，戴維斯雙擊可持續(xù)
戴維斯雙擊是指在市場低迷之時，企業(yè)的EPS和P/E估值受到承壓。隨后，當商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場預期好轉P/E逐步走高。現(xiàn)實和愿景同步上升，形成“業(yè)績”與“估值”上的雙擊，為投資者帶來股價的倍乘效應，獲得巨大的投資回報。
而目前，建發(fā)國際集團的有望形成持續(xù)的戴維斯雙擊效應：
1.收入及利潤大幅增長
公司2018年業(yè)績實現(xiàn)大幅增長。截至2018年年底，建發(fā)國際集團實現(xiàn)總收入約為人民幣123.7億元，較上年度（未經(jīng)重列）同比增長約282%；毛利約為41.2億元，較上年度（未經(jīng)重列）同比增長約287%；公司權益持有人應占利潤約14.2億元，較上年度（未經(jīng)重列）同比增長約332%。
近三年，公司營業(yè)收入復合增長率達到991%，歸母凈利潤復合增長率達到874%。得益于良好的股東背景及母公司在品牌、資金及資源方面的支持，建發(fā)國際集團近年來的業(yè)績得以爆發(fā)出驚人的速度。
而地產(chǎn)企業(yè)收入及利潤的結轉與合約銷售具有滯后性，因此未來業(yè)績增長取決于公司合約銷售情況。
2.合約銷售高增速奠定未來業(yè)績增長
截至2018年12月31日，建發(fā)國際集團全年實現(xiàn)合同銷售金額約247.9億元，合同銷售面積約164.17萬平方米，同比分別增長約145.16%及166.73%。銷售樓款現(xiàn)金回籠約為251.69億元。
分析房地產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)需要理解財務數(shù)據(jù)上的一層關系：合約銷售-合約負債-營業(yè)收入-利潤。對于建發(fā)國際集團而言，這意味著今年的未結轉收入將影響明年公司的營業(yè)收入，從而影響明年的利潤。其中，合約銷售是公司業(yè)績增長的先行指標。
截至2018年年底，公司合約負債為130.8億元，高于營業(yè)收入123.7億元，因此2019年的業(yè)績增長具備確定性。
據(jù)了解，公司2019年銷售目標為500億元。筆者根據(jù)以往數(shù)據(jù)保守預計，公司權益比例約0.7，結轉周期為8-10個月，因此如果達成銷售目標，建發(fā)國際集團2019年預計合約負債為233億元，房開項目營業(yè)收入能達到248億元，同比增速為115%。
（2019年營業(yè)收入預測僅包含房開業(yè)務）
3.優(yōu)質豐厚土儲支撐銷售持續(xù)增長
對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，土地儲備是地產(chǎn)公司影響長期價值最重要的因素，支撐著公司長遠的發(fā)展。長期價值的角度來看，公司釋放價值的過程是：土地儲備-管理-產(chǎn)品-合約銷售。因此分析公司土地儲備的變化就能夠分析出公司未來業(yè)績的增長潛力。
從城市上看，建發(fā)國際集團的土儲逐步拓展了深圳、長沙、蘇州、杭州、福州等 19個核心城市，并以房地產(chǎn)開發(fā)為核心，在上、下游行業(yè)開拓出區(qū)域內(nèi)領先的物業(yè)管理、代建服務及商業(yè)運營業(yè)務等產(chǎn)業(yè)鏈服務。
而數(shù)量上，公司的土儲更是迎來快速增長。
截至2018年年末，公司的土儲貨值超過1200億元，足夠支撐公司銷售規(guī)模增長。以10%的折現(xiàn)率計算，筆者預計目前公司土儲足夠支撐公司2-3年發(fā)展，公司土儲的內(nèi)含價值達到150億元。
目前公司市值約為72億港元。公司長期價值突顯，戴維斯雙擊效應有望持續(xù)，估值具備較高提升空間。
結語：
得益于良好的股東背景及區(qū)域深耕所享有的資源優(yōu)勢，建發(fā)國際集團的產(chǎn)品、品牌以及資金優(yōu)勢為公司塑造長期“護城河”，具備較高“安全邊際”。而如今公司邁入業(yè)績的持續(xù)高增長期，在市場回暖周期下，公司形成戴維斯效應有望持續(xù)，公司長期投資價值突顯。
此外，公司于2019年4月18日公告將以每股9港元以先舊后新方式配股5,500萬股。建發(fā)國際集團當前市值約72億港元，隨著配股后公司市值的進一步擴大，根據(jù)深港通下的港股通規(guī)則，建發(fā)國際集團有望于今年8月恒指檢討時獲納入深港通標的。建發(fā)國際集團成為深港通標的股后，將進一步提升股票交易流動性、促進估值修復。
