1998年房改以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)掀起了巨大浪潮，如今逐漸歸于平靜，從粗放式增長(zhǎng)的黃金時(shí)代邁入有質(zhì)量增長(zhǎng)的白銀時(shí)代。規(guī)模和質(zhì)量之間的抉擇，將考驗(yàn)房企的戰(zhàn)略智慧和勇氣。
巴菲特曾說(shuō)過：“如果你沒有持有十年的決心，就不要持有一分鐘”。時(shí)間會(huì)幫助投資者篩選優(yōu)秀的企業(yè)，而建發(fā)房產(chǎn)39年一路走來(lái)，跨越了時(shí)代的變遷，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展塑造了一個(gè)值得參考的案例。
建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（1908.HK）為建發(fā)房產(chǎn)控股的在港上市的平臺(tái)。作為一家國(guó)有內(nèi)房企業(yè)，公司2015年至今股價(jià)累計(jì)漲幅為230%，復(fù)合年增長(zhǎng)率為28.4%，投資收益率驚人。公司自2019年以來(lái)開啟持續(xù)上漲行情，累計(jì)漲幅接近60%，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了同行平均。
2018年，在房地產(chǎn)市場(chǎng)受到政策調(diào)控，收緊銀根、棚改降溫等多重壓力影響，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)厚積薄發(fā)，逆流而上，取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)。截至2018年12月31日，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)全年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約247.9億元，合同銷售面積約164.17萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng)約145.16%及166.73%。
在剛過去的2018年，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)正式迎來(lái)爆發(fā)新紀(jì)元，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)只是剛剛開始，隨著集團(tuán)的資源整合步入尾聲，公司的投資價(jià)值必定受到市場(chǎng)關(guān)注。
一、依托國(guó)有集團(tuán)，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游
提到建發(fā)國(guó)際集團(tuán)，必定需要提到公司背靠的廈門建發(fā)集團(tuán)，正是得益于集團(tuán)長(zhǎng)久積淀的綜合實(shí)力與資源，建發(fā)房地產(chǎn)崛起于廈門，成為福建地區(qū)的區(qū)域型龍頭。
廈門建發(fā)集團(tuán)有限公司創(chuàng)立于廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立的 1980 年，經(jīng)過三十多年創(chuàng)新與變革，已發(fā)展成為資產(chǎn)總額超過2500億元、年?duì)I業(yè)收入超過2500億元的福建省大型實(shí)業(yè)投資企業(yè)集團(tuán)，主要業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游酒店、會(huì)展業(yè)、投資等多個(gè)領(lǐng)域。
集團(tuán)于2018年位列《財(cái)富》"世界500強(qiáng)"第362名、2018年位列中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)第85名、中國(guó)服務(wù)業(yè)500強(qiáng)第43名，并連續(xù)多年位居福建省企業(yè)集團(tuán)100強(qiáng)首位。
（截至2019年4月25日股權(quán)結(jié)構(gòu)）
而廈門建發(fā)集團(tuán)旗下控股了A股市場(chǎng)所熟知的建發(fā)股份。眾所周知，建發(fā)股份擁有兩大核心業(yè)務(wù)，分別是供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和房地產(chǎn)開發(fā)，其中在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域中的“建發(fā)房產(chǎn)”是建發(fā)集團(tuán)主要的利潤(rùn)來(lái)源。而港股市場(chǎng)的建發(fā)國(guó)際集團(tuán)便是建發(fā)集團(tuán)旗下唯一的海外上市平臺(tái)。
建發(fā)房產(chǎn)是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為核心，在上、下游行業(yè)開拓出區(qū)域內(nèi)領(lǐng)先的物業(yè)管理和土地一級(jí)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)。建發(fā)集團(tuán)直接持有其45%的股權(quán)，并通過建發(fā)股份持有其余55%的股權(quán)。
建發(fā)房產(chǎn)早在 1980 年就開始涉足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司成功開發(fā)了一系列城市核心住宅、高端別墅、近郊大盤、高端寫字樓、商業(yè)綜合體等類型地產(chǎn)項(xiàng)目。
2014年，建發(fā)房產(chǎn)收購(gòu)香港上市公司“西南環(huán)保”，登陸國(guó)際資本市場(chǎng)；2015年，通過定向增發(fā)的方式實(shí)施管理層持股，為高速發(fā)展奠定基礎(chǔ)；2016年，“西南環(huán)保”于港交所正式更名為“建發(fā)國(guó)際集團(tuán)”，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)正式成為建發(fā)房產(chǎn)在香港資本市場(chǎng)的對(duì)接窗口。
上市以來(lái)，在大股東建發(fā)房產(chǎn)的品牌、資金及技術(shù)的支持下，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)通過土地競(jìng)拍、股權(quán)收購(gòu)及與知名企業(yè)合作投資等方式，經(jīng)過兩年的蓄力積淀，現(xiàn)已經(jīng)步入快速的發(fā)展軌道。
目前，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)也順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，堅(jiān)持“房地產(chǎn)開發(fā)及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的綜合投資服務(wù)商”的業(yè)務(wù)定位，公司已經(jīng)形成了房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)及新興產(chǎn)業(yè)三大業(yè)務(wù)模式。
1.公司業(yè)務(wù)發(fā)展的核心仍是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，現(xiàn)階段建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的房開版圖已覆蓋19城，形成了多區(qū)域、多層次、多模式的業(yè)務(wù)布局。截至2018年12月31日，公司物業(yè)銷售收入為115.2億元，同比增長(zhǎng)178%，占總收入占比為93.1%。
2.房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司目前主要發(fā)展兩個(gè)方向的業(yè)務(wù)：一個(gè)是物業(yè)管理，另一個(gè)為輕資產(chǎn)代建、商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。
公司旗下的物業(yè)公司以優(yōu)質(zhì)的服務(wù)在市場(chǎng)上積聚了良好口碑，未來(lái)有較高的升值空間。2018年度公司物業(yè)管理收入為5.9億元，同比增長(zhǎng)41%；
公司代建業(yè)務(wù)提供涵蓋項(xiàng)目定位、規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工管理、策劃營(yíng)銷等項(xiàng)目全周期運(yùn)營(yíng)管理，2018年收入約1.5億元，同比增長(zhǎng)187%；在商業(yè)資產(chǎn)管理方面，公司自有的租賃物業(yè)在上海及南寧地區(qū)已涵蓋商場(chǎng)、寫字樓、主題街區(qū)等，業(yè)態(tài)范圍廣泛，2018年商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入約1.7億元，同比增長(zhǎng)16%。
3.新興產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域方面，公司敏銳地把握到行業(yè)及政府需求帶來(lái)的契機(jī)，目前已進(jìn)入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。2018年公司與上海佰仁健康產(chǎn)業(yè)有限公司合作，承接了廈門市湖里區(qū)社會(huì)福利服務(wù)中心的項(xiàng)目，中心床位近700床，是中高端的綜合性養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)。未來(lái)公司將關(guān)注發(fā)展前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)，擇機(jī)在大健康、高端教育等領(lǐng)域參與項(xiàng)目投資。
這一部分回顧了建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的過去發(fā)展歷史以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，下一部份將進(jìn)一步分析公司在未來(lái)行業(yè)發(fā)展中的核心競(jìng)爭(zhēng)力及“護(hù)城河”。
二、“產(chǎn)品+服務(wù)”引擎加速，資金優(yōu)勢(shì)護(hù)航發(fā)展
房地產(chǎn)行業(yè)正式從黃金時(shí)代邁入白銀時(shí)代，在產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)等更多方面對(duì)企業(yè)提出了更高的要求。同時(shí)，隨著調(diào)控持續(xù)進(jìn)行，以及行業(yè)集中度增加，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流受到的考驗(yàn)越發(fā)嚴(yán)重。這不單單影響公司的盈利能力，更是決定了企業(yè)的生命線。
因此，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的護(hù)城河已經(jīng)從“規(guī)模”及“回報(bào)率”，轉(zhuǎn)移到“品牌效應(yīng)”及“邊際成本”。整體而言，公司體現(xiàn)出以下四個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：1.品質(zhì)過硬的產(chǎn)品力；2.高口碑的服務(wù)品牌；3.充裕且成本低的資金優(yōu)勢(shì)；4.市場(chǎng)化的人力資源機(jī)制優(yōu)勢(shì)。
1.品質(zhì)過硬的產(chǎn)品力
建發(fā)國(guó)際集團(tuán)從誕生之初就繼承建發(fā)房產(chǎn)的“匠心精神”，以“建識(shí)東方，發(fā)獻(xiàn)大美”作為品牌理念，將產(chǎn)品體系覆蓋客戶全生命周期，完成住宅標(biāo)準(zhǔn)化迭代升級(jí)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
在經(jīng)過多年的創(chuàng)新迭代，公司在穩(wěn)固高端產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，注重對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品痛點(diǎn)的洞察和對(duì)新產(chǎn)品的精雕細(xì)琢。公司已形成了“1+3”新中式產(chǎn)品系，其中1個(gè)旗艦品系：精粹系；以及3大主流品系：城央系、遠(yuǎn)見系、自然系。
在產(chǎn)品上，公司聚焦新中式，打造中式標(biāo)桿項(xiàng)目。既保留和延續(xù)了中國(guó)傳統(tǒng)建筑文化的韻味，又將中式產(chǎn)品存在使用性材料、工藝等各種缺陷加以改進(jìn)，打造出市場(chǎng)上頗受歡迎的成熟的新中式產(chǎn)品，已申請(qǐng)獲批50多項(xiàng)新中式專利。目前公司已數(shù)次獲得了地產(chǎn)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，并得到業(yè)主高美譽(yù)度的評(píng)價(jià)。
武地&建發(fā)·央著——全球卓越設(shè)計(jì)獎(jiǎng)（教育類）
長(zhǎng)泰建發(fā)·山外山——“地產(chǎn)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)”、意大利A`Design Award銀獎(jiǎng)
蘇州建發(fā)·獨(dú)墅灣——“年度最佳預(yù)售樓盤獎(jiǎng)”
2.高口碑的服務(wù)品牌
建發(fā)物業(yè)旗下怡家園及匯嘉兩家物業(yè)管理公司均為為國(guó)家一級(jí)物業(yè)服務(wù)企業(yè)資質(zhì)，合同管理面積近3,000萬(wàn)平方米，物業(yè)服務(wù)范圍覆蓋超過30個(gè)城市。
而建發(fā)國(guó)際集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)服務(wù)并非只局限于傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)，公司的服務(wù)已覆蓋物業(yè)前期介入、物業(yè)顧問服務(wù)、物業(yè)全委管理、物業(yè)資產(chǎn)管理、物業(yè)增值服務(wù)等物業(yè)項(xiàng)目全生命周期服務(wù)，致力于于保證客戶居住品質(zhì)，打造高美譽(yù)度品牌。
品牌“看不見，摸不著”，但是一旦形成則必定成為公司極具價(jià)值的“護(hù)城河”。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的服務(wù)質(zhì)量受到行業(yè)及市場(chǎng)的一直認(rèn)可。經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)賽惟咨詢調(diào)查評(píng)定，2018年公司總體客戶滿意度、物業(yè)服務(wù)指標(biāo)位居行業(yè)前三，另外，房屋質(zhì)量指標(biāo)及投訴處理指標(biāo)位居行業(yè)第一。
3.充裕且成本低的資金優(yōu)勢(shì)
在目前行業(yè)毛利率及利潤(rùn)率持續(xù)下行的趨勢(shì)下，充裕的資金以及低成本的資金都能為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)極大的支撐作用。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)在國(guó)有企業(yè)股東背景及大股東資金支持的雙重保障下，公司的融資成本具備優(yōu)勢(shì)，相對(duì)同行處于較低水平。
（1）境內(nèi)融資：公司控股股東建發(fā)房產(chǎn)為國(guó)有企業(yè)，為建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的項(xiàng)目貸款提供無(wú)償擔(dān)保等合理的增信措施。借助于母公司的股東背景和項(xiàng)目擔(dān)保，公司的融資成本顯著低于同類型房企。目前公司項(xiàng)目融資（項(xiàng)目貸款、并購(gòu)貸、ABS等）綜合借款成本約5.1%/年；
（2）境外融資：建發(fā)國(guó)際集團(tuán)于2018年首次開展境外融資，目前在香港已取得興業(yè)香港、中銀香港（銀團(tuán)）近2.0億美金的貸款，綜合利率在5.25%/年；
（3）大股東的資金支持：根據(jù)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)與大股東建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司簽署的股東貸款框架協(xié)議，大股東將在未來(lái)三年向公司提供人民幣300億元的股東低息貸款支持，為公司未來(lái)規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金支持和杠桿空間。
4.市場(chǎng)化的人力資源機(jī)制優(yōu)勢(shì)
差別化考核與升遷機(jī)制是公司人力資源的核心優(yōu)勢(shì)。公司實(shí)行一年一聘制度，員工干部每年平均升遷率達(dá)到20-30%，降職率也近10%。同時(shí)，公司注重內(nèi)部培養(yǎng)機(jī)制，給予員工廣闊的發(fā)展平臺(tái)，公司約三分之二的高管來(lái)自于自身內(nèi)部培養(yǎng)，員工流失比率極低。市場(chǎng)化的人力資源機(jī)制，使得公司煥發(fā)著新生活力，在充分競(jìng)爭(zhēng)的房地產(chǎn)行業(yè)中仍保持高速增長(zhǎng)。
一直以來(lái)，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)打造口碑，向市場(chǎng)積極傳遞公司理念，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量、受認(rèn)可的價(jià)值增長(zhǎng)。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)重視產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)品質(zhì)的發(fā)展模式逐漸崛起，“產(chǎn)品+服務(wù)”為驅(qū)動(dòng)的引擎即將加速。
接下來(lái)，下一部分則將分析公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及長(zhǎng)期的投資價(jià)值。
三、業(yè)績(jī)與價(jià)值齊升，戴維斯雙擊可持續(xù)
戴維斯雙擊是指在市場(chǎng)低迷之時(shí)，企業(yè)的EPS和P/E估值受到承壓。隨后，當(dāng)商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)P/E逐步走高?，F(xiàn)實(shí)和愿景同步上升，形成“業(yè)績(jī)”與“估值”上的雙擊，為投資者帶來(lái)股價(jià)的倍乘效應(yīng)，獲得巨大的投資回報(bào)。
而目前，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的有望形成持續(xù)的戴維斯雙擊效應(yīng)：
1.收入及利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)
公司2018年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。截至2018年年底，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總收入約為人民幣123.7億元，較上年度（未經(jīng)重列）同比增長(zhǎng)約282%；毛利約為41.2億元，較上年度（未經(jīng)重列）同比增長(zhǎng)約287%；公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)約14.2億元，較上年度（未經(jīng)重列）同比增長(zhǎng)約332%。
近三年，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到991%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到874%。得益于良好的股東背景及母公司在品牌、資金及資源方面的支持，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)近年來(lái)的業(yè)績(jī)得以爆發(fā)出驚人的速度。
而地產(chǎn)企業(yè)收入及利潤(rùn)的結(jié)轉(zhuǎn)與合約銷售具有滯后性，因此未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)取決于公司合約銷售情況。
2.合約銷售高增速奠定未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
截至2018年12月31日，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)全年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約247.9億元，合同銷售面積約164.17萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng)約145.16%及166.73%。銷售樓款現(xiàn)金回籠約為251.69億元。
分析房地產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)需要理解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的一層關(guān)系：合約銷售-合約負(fù)債-營(yíng)業(yè)收入-利潤(rùn)。對(duì)于建發(fā)國(guó)際集團(tuán)而言，這意味著今年的未結(jié)轉(zhuǎn)收入將影響明年公司的營(yíng)業(yè)收入，從而影響明年的利潤(rùn)。其中，合約銷售是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的先行指標(biāo)。
截至2018年年底，公司合約負(fù)債為130.8億元，高于營(yíng)業(yè)收入123.7億元，因此2019年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備確定性。
據(jù)了解，公司2019年銷售目標(biāo)為500億元。筆者根據(jù)以往數(shù)據(jù)保守預(yù)計(jì)，公司權(quán)益比例約0.7，結(jié)轉(zhuǎn)周期為8-10個(gè)月，因此如果達(dá)成銷售目標(biāo)，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2019年預(yù)計(jì)合約負(fù)債為233億元，房開項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入能達(dá)到248億元，同比增速為115%。
（2019年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)僅包含房開業(yè)務(wù)）
3.優(yōu)質(zhì)豐厚土儲(chǔ)支撐銷售持續(xù)增長(zhǎng)
對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，土地儲(chǔ)備是地產(chǎn)公司影響長(zhǎng)期價(jià)值最重要的因素，支撐著公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。長(zhǎng)期價(jià)值的角度來(lái)看，公司釋放價(jià)值的過程是：土地儲(chǔ)備-管理-產(chǎn)品-合約銷售。因此分析公司土地儲(chǔ)備的變化就能夠分析出公司未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)潛力。
從城市上看，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的土儲(chǔ)逐步拓展了深圳、長(zhǎng)沙、蘇州、杭州、福州等 19個(gè)核心城市，并以房地產(chǎn)開發(fā)為核心，在上、下游行業(yè)開拓出區(qū)域內(nèi)領(lǐng)先的物業(yè)管理、代建服務(wù)及商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。
而數(shù)量上，公司的土儲(chǔ)更是迎來(lái)快速增長(zhǎng)。
截至2018年年末，公司的土儲(chǔ)貨值超過1200億元，足夠支撐公司銷售規(guī)模增長(zhǎng)。以10%的折現(xiàn)率計(jì)算，筆者預(yù)計(jì)目前公司土儲(chǔ)足夠支撐公司2-3年發(fā)展，公司土儲(chǔ)的內(nèi)含價(jià)值達(dá)到150億元。
目前公司市值約為72億港元。公司長(zhǎng)期價(jià)值突顯，戴維斯雙擊效應(yīng)有望持續(xù)，估值具備較高提升空間。
結(jié)語(yǔ)：
得益于良好的股東背景及區(qū)域深耕所享有的資源優(yōu)勢(shì)，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)的產(chǎn)品、品牌以及資金優(yōu)勢(shì)為公司塑造長(zhǎng)期“護(hù)城河”，具備較高“安全邊際”。而如今公司邁入業(yè)績(jī)的持續(xù)高增長(zhǎng)期，在市場(chǎng)回暖周期下，公司形成戴維斯效應(yīng)有望持續(xù)，公司長(zhǎng)期投資價(jià)值突顯。
此外，公司于2019年4月18日公告將以每股9港元以先舊后新方式配股5,500萬(wàn)股。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)當(dāng)前市值約72億港元，隨著配股后公司市值的進(jìn)一步擴(kuò)大，根據(jù)深港通下的港股通規(guī)則，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)有望于今年8月恒指檢討時(shí)獲納入深港通標(biāo)的。建發(fā)國(guó)際集團(tuán)成為深港通標(biāo)的股后，將進(jìn)一步提升股票交易流動(dòng)性、促進(jìn)估值修復(fù)。
