機構(gòu)：平安證券
研究員：楊侃/王懂揚
平安觀點：
背靠廈門國資建發(fā)集團，“新閩系”房企崛起。建發(fā)國際發(fā)展起始于廈門建發(fā)集團旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（主體為建發(fā)房產(chǎn)），并依托集團資源快速擴張；董事會成員均在控股母公司建發(fā)房產(chǎn)中擔(dān)任職務(wù)，利于調(diào)動平臺資源，同時疊加 “一年一聘制”的市場化經(jīng)營機制與股權(quán)激勵，保障公司經(jīng)營效率及發(fā)展動力。2022 年公司總營收、歸母凈利潤996 億元、49 億元，2018-2022 年CAGR 分別為68%、37%。
銷售投拓積極，逆境突圍攻守兼?zhèn)洹?022 年公司在行業(yè)調(diào)整期超額完成年內(nèi)銷售目標(biāo)，銷售額排名進入行業(yè)前十，2023H1 銷售額同比增速持續(xù)領(lǐng)先（+55.7%）；且規(guī)模攀升并非犧牲權(quán)益比，近年銷售權(quán)益比均保持在70%以上；產(chǎn)品體系方面更加聚焦改善型產(chǎn)品，因而項目去化與銷管費管控相較同業(yè)更具優(yōu)勢。投拓方面，公司緊抓土地市場景氣度底部補倉，2023H1 公司拿地銷售金額比、面積比分別為 36.1%、70.2%，高于 50 強房企整體值（金額比21.6%、面積比 27%）；同時重視資產(chǎn)流動性，聚焦核心區(qū)域補充優(yōu)質(zhì)土地，核心地段項目通常單盤流速較高，有效避免滯重庫存累積占用公司資源等，亦有助于市場回暖后搶占先機。
屢獲大股東注資，有序擴張資產(chǎn)負(fù)債表與完善產(chǎn)業(yè)鏈。公司保持較高財務(wù)安全度，三條紅線“綠檔”達標(biāo)，在手流動性充裕，總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存貨與貨幣資金合計占比達78%，位居主流房企首位；2022 年末融資成本為4.3%，已批未提的銀行借款額度充足。此外公司運用多元化融資工具，如配股、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等方式，進一步補充權(quán)益資金。土儲、財務(wù)方面屢獲母公司建發(fā)房產(chǎn)支持，多次通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式為公司注入上海、無錫等優(yōu)質(zhì)土儲項目，財務(wù)方面亦提供永續(xù)債“輸血”，助力“三條紅線”降檔。2021 年11 月公司入主工程技術(shù)服務(wù)公司合誠股份（603909. SH），為公司部分房開項目提供設(shè)計、監(jiān)理、施工等技術(shù)服務(wù)，把控建筑品質(zhì)，提升工程鋪排等經(jīng)營效率；2022 年再度并表建發(fā)物業(yè)（2156.HK），完善工程與服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈布局，釋放協(xié)同發(fā)展的乘數(shù)效應(yīng)。
盈利預(yù)測及投資評級：公司背靠廈門國企建發(fā)集團，大股東支持與市場化經(jīng)營機制下逆境突圍，依靠精細化產(chǎn)品定位與聚焦區(qū)域布局銷售表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，多元化融資工具加持下積極拿地擴儲，有望在行業(yè)洗牌中進一步擴大市場份額。預(yù)計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為55.7 億、65.0 億和77.0 億，對應(yīng)EPS 分別為3.02 元、3.52 元、4.17 元，當(dāng)前股價（截至2023 年8 月11 日）對應(yīng)PE 分別為6.4 倍、5.5 倍、4.6 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：1）公司毛利率存在下滑風(fēng)險：若銷售景氣度持續(xù)下滑，房企“以價換量”加劇，仍將制約結(jié)算端毛利率；2）拿地力度不及預(yù)期風(fēng)險：若后續(xù)土拍規(guī)則調(diào)整或地市波動，公司擴充土儲或?qū)⑹茏?，亦對未來銷售規(guī)模增長產(chǎn)生制約；3）政策改善不及預(yù)期：受到房企信用事件波及影響，合作開發(fā)項目銷售去化預(yù)期或受合作方信用資質(zhì)影響，若后續(xù)合作方發(fā)生信用風(fēng)險事件，亦對公司銷售去化產(chǎn)生阻礙。
